Опыт и перспективы развития ЕС

Причины падения евро многофакторны и многомерны. Перечислю важнейшие:

Экономика США переживает десятый год непрерывного подъема и сейчас находится
во второй половине длинного цикла, который начался в 70-х гг. и закончится около 2010 г. , а евро вступил в фазу роста только в 2000 году.

Соединенные Штаты - единое государство. Европейский союз - пока союз до
конца не интегрированных стран с огромным количеством внутренних
бюрократических барьеров, с разными законодательными и налоговыми условиями
для бизнеса, рынками труда, уровнями экономического, научно-технического и
социального развития. В 2001 г. валовой внутренний продукт в Еврозоне вырос на
1,5% и достиг 6,25 трлн. долл., в США соответственно - на 3% и 9,33 трлн. долл.

Хотя в значительной степени американский рост был виртуальным, преимущества экономики Соединенных Штатов, ее мобильность, приспосабливаемость, умение привлекать со всего мира необходимые капиталы пока перевешивают возможности Европейского союза. Европейские финансовые власти прогнозируют (как и некоторые американские банкиры и биржевики) продолжение резких потрясений на фондовом рынке США, что может снизить курс доллара. Стало быть, удорожание евро (и иены) произойдет само собой. О неизбежности встрясок свидетельствует избыточная капитализация фондового рынка США, которая достигла 160% ВВП против 70% в начале девяностых годов. Для поддержания внутреннего спроса, пополнения кредитных и инвестиционных ресурсов, для сохранения сильного доллара архитекторы "американского чуда" активно стимулировали импорт товаров, услуги капиталов. Это привело к небывалому за всю историю США дефициту текущего платежного баланса. В 2001 г. он составит 370 млрд. долл., в 2002 г. - 371 млрд, в 2003г. - 382 млрд, в 2004 г. - 392 млрд. долл., что, конечно, ослабляет валюту США.

Реальность для руководителей ЕС оказалась значительно более сложной и
непредсказуемой. Высокая учетная ставка в США (6% против 3,74% в ЕС) вызывает
огромный отток капитала из Европейского союза в Соединенные Штаты. Размещенные в американских банках деньги приносят больший, чем в

европейских. При таких высоких ставках увеличивается привлекательность заокеанских ценных бумаг с фиксированным доходом. Это служит дополнительным внутренним стабилизатором для фондового рынка Соединенных Штатов. Утечка капиталов из ЕС в США превысила 150 млрд. евро в 2001 г. и продолжает увеличиваться.

"Облегченный" евро стимулирует экспорт из Европейского союза, помогая получать
больше "тяжелеющих" долларов. Но в общем объеме производимой в Европе продукции на
международные рынки поставляется всего 18%. Это мало, учитывая гораздо большие
по стоимости объемы жизненно необходимого ее импорта нефти, газа, металлов, леса,
другого сырья и материалов. Они закупаются пока по завышенным мировым ценам на
доллары, приобретение которых европейцам обходится все дороже.

"Полегчавший" евро вызывает рост инфляции, снижает реальную зарплату в странах
Европейского союза, повышая социальную напряженность в Италии, Австрии, Германии, Франции и других государствах. Обесцениваются банковские вклады в европейских валютах, инвестиции (от прямых до облигационных), делая ЕС
непривлекательным для международного капитала. Деньги, вложенные в евро, теряют
стоимость. Бегство капитала из ЕС замедляет структурную перестройку и
модернизацию экономики Европейского союза, особенно наукоемких и
высокотехнологичных отраслей, которые уступают американским и японским. Это
создает потенциальные проблемы для торгового и платежного балансов ЕС.

Поиск решений для экономических стратегов ЕС осложняется тем, что основная часть мировых и финансовых потоков замкнута на Соединенные Штаты. Вашингтон сделал дефицит своего торгового (350 млрд. долл.) и платежного балансов формой страхования от кризиса. Остальной мир превратился в заложников, которые, как уверены в США, не заинтересованы в крахе американской экономики, чтобы не вызвать эффекта домино в национальных и глобальной экономиках. Напомню, что в конце 90-х гг. в мире в американских долларах формировалось 50-60% валютных резервов государств, 60-70% экспорта и импорта, 70% банковских кредитов, около 50% облигационных займов, 80% операций на валютных рынках, 100% оборота рынков евродолларов и нефтедолларов. Общий объем обращающейся в международной финансовой системе долларовой массы в наличной и безналичной формах оценивается в 15 трлн долл. Поскольку их выпуск остается монополией Соединенных Штатов, американский доллар рассматривается как надежный инструмент страхования рисков, благодаря которому США могут обеднеть, но не обанкротиться.

На такую же вынужденную «круговую поруку» рассчитывают США в поддержании иностранными инвесторами американского фондового рынка, который стал важной частью международного. Объем последнего превысил 350 трлн долл., что на порядок больше мирового ВВП и в 23,6 раза - капитализации рынка ценных бумаг Соединенных Штатов. За океаном уверены, что сумеют и дальше управлять глобальными потоками спекулятивного капитала, накопившего огромный таранный потенциал. Объем совершаемых им только валютных операций превышает 1,2 трлн долл. в день. Взяты на вооружение новейшие информационные и финансовые технологии, в т.ч. по страхованию рисков с помощью инструментов срочного рынка. В начале 2002 г. объем деривативов (договоров, основанных на курсах валют, ценных бумагах, ценах товаров) в мире достиг 238,5 трлн долл., возрастая ежегодно на 59 процентов.

Подобная мощь (а главная сила в ней - американские финансовые институты и их капиталы) способна, как полагают в США, поставить на колени любую страну.

Для России на первый взгляд ослабление евро и укрепление доллара выгодно. В конце 90-х гг. на доллары США приходилось 80% российских внешнеторговых контрактов, 90% банковских депозитов, 65% валютных резервов ЦБ, 67% государственных долгов развивающихся стран. Из примерно 460 млрд. долл., выпущенных в США в наличной форме, около 120 млрд. долл. обращается в России (в качестве неофициального платежного средства), которые по стоимости в пять раз превышают всю рублевую массу. В структуре российского внешнего долга приблизительно 75% заимствований сделано в долларах. Американская валюта преобладает в расчетах на целых сегментах внутреннего российского рынка товаров и услуг, в сбережениях населения, в операциях на валютных биржах и на межбанке.

Соответственно любое удешевление валюты США при таких масштабах долларизации российской экономики может обернуться для нас национальной катастрофой. К примеру, в результате двух девальваций американской валюты в 70-х и 80-х гг. наша страна потеряла десятки млрд. долл. (партнеры США - не менее 2,5 трлн долл.).

“Полегчавший доллар” сделает менее весомой нашу экспортную выручку, обескровит накопления граждан, утяжелит обслуживание внешнего долга, который накапливался в специальных правах заимствования. Труднее будет выплачивать задолженность Парижскому и Лондонскому клубам, которая номинирована в евро, и Японии - в иенах.

“Сильный доллар”, словно приманка, влечет за океан чужие деньги. В 2002-2004 годах из Европы в США поступило 232 миллиарда долларов. Причем это - не спекулятивные портфельные инвестиции, которые в любую минуту могут быть изъяты вкладчиками, а, как правило, капиталовложения в "стабильные фонды". Конечно, американские бизнесмены тоже вкладывают деньги в экономику Старого континента, однако в значительно меньших размерах, чем европейцы в американскую, так, в том же 2004 году американские инвестиции в Европу составили 73 миллиарда долларов. Это в три раза меньше, чем европейские в США. Складывается парадоксальная ситуация: европейская экономика, едва поднимающаяся на ноги после продолжительного застоя, подпитывает несущийся на всех парах американский экономический локомотив. Не в этом ли одна из причин слабости единой европейской валюты? По мнению вице- директора европейского департамента Международного валютного фонда, стоимость евро занижена по отношению к доллару на 10-30 процентов. Однако, несмотря на крупный приток иностранных капиталовложений, платежный дефицит США с зарубежными странами остается по-прежнему пассивным. В 1999 году в США поступило в виде иностранных капиталовложений 277 миллиардов долларов. Американские компании со своей стороны инвестировали за рубеж 141 миллиард долларов. Итого положительное сальдо - 136 миллиардов долларов. Но это покрывает лишь треть внешнеплатежного дефицита США. Его дальнейший рост ставит под вопрос благоприятные перспективы развития экономики США, которые объясняются более высоким, чем в других странах, ростом внутреннего потребления. Отмечаются и первые сбои в поступательном до сих пор развитии американской экономики. Известный американский профессор экономики Франко Модильяни подчеркнул, что экономика США "перегрелась" и появился риск инфляции. "Дело может закончится биржевым крахом", - подытожил он свое выступление перед экономической и валютной комиссиями Европейского парламента. Что же касается самого доллара, то многие эксперты отмечают, что хотя сейчас он и силен, но отнюдь не находится в зените своего могущества. Прежде он знал лучшие времена. Если принять за сто пунктов стоимость доллара в 1990 году по отношению к сведенным воедино курсам

основных валют, то теперь она составляет 112 пунктов. Но это очень далеко от уровня 1985 года, когда этот показатель был равен 162 пунктам.

Как долго доллар будет оставаться "сильным"? Западные эксперты высказывают убеждение, что по логике предвыборной борьбы нынешняя администрация постаралась сделать все возможное, чтобы по крайней мере до президентских выборов в США в ноябре 2004 года доллар непоколебимо оставался на "троне". Но затем начали действовать экономические факторы. Это прежде всего дефицит платежного баланса, составляющий более 4 процентов ВВП США, и высокая степень задолженности американского частного сектора. Задолженность делает американскую экономику весьма уязвимой. Как предсказывает МВФ, в ближайшие годы более высокими темпами, чем до сих пор, будет развиваться европейская экономика. Рост же американской экономики замедлится уже в позапрошлом году. За три-четыре года евро потяжелело почти на треть. Ослабление доллара, ставшего второй российской валютой, может замедлить или даже прекратить девальвацию рубля и стабилизировать его обменный курс. Однако долговременное выздоровление российской валюты связано с ростом реальной экономики, то есть материального производства. Предыдущее укрепление курса доллара было вызвано последними, чрезвычайно благоприятными данными о состоянии американской экономики, где в течение последних лет наблюдается непрекращающийся рост, а инфляция находится на самом низком уровне начиная с 1966 года. За последнее десятилетие в США создано свыше 22 миллионов новых рабочих мест, причем 80% из них приходится на высокотехнологичные отрасли. Напротив, в зоне евро уровень безработицы остается весьма высоким - в среднем 10-12% трудоспособного населения.

Однако, перспективы ЕВРО не так пессимистичны, как может показаться из сказанного ранее. Главные новости прошлых месяцев вновь поступали с фондового рынка США. Кульминацией стали события апреля, когда индекс NASDAQ провалился еще на 9,67%, а индекс Dow Jones упал на 5,66%. В понедельник 17 апреля волна падений прокатилась по всем фондовым площадкам мира. Однако в тот же день шторм внезапно прекратился, и в США вновь начался рост котировок, оказавшийся внушительным, - Dow Jones поднялся на 2,7%, а NASDAQ подскочил сразу на 6,6%. Сопоставимые темпы роста наблюдались и на следующий день. Такую амплитуду колебаний вряд ли следует считать положительным фактором. В то же время многие видные аналитики заговорили о стабилизации рынка. Так, Эбби Джозеф Коэн, главный аналитик банка Goidman Sachs, подтвердила свой прогноз о росте индекса Dow Jones к концу года как минимум до отметки 12600. Можно взять на себя смелость предположить, что долгосрочная коррекция на фондовом рынке США еще далека от завершения - рынок слишком перегрет, и ему в течение ближайших месяцев еще предстоит нырнуть вниз. На это указывают и данные технического анализа - сопоставление динамики основных индексов с графиками скользящих средних и другие методы с высокой вероятностью предсказывают, что на этом рынке начинает складываться известная фигура "голова и плечи", являющаяся признаком фундаментального разворота тренда.

Многие финансовые показатели, свидетельствуют о радикальном изменении экономической ситуации в Европе к лучшему. Однако, рынок пока упрямо не желает видеть в евро адекватную, полноценную замену доллару (в отсутствие Великобритании Европейский валютный союз выглядит недостаточно внушительным), и трейдеры продолжают использовать любую негативную информацию для понижения престижности единой валюты.

2.4 ЕВРО и рынки международного ссудного капитала.

Появление евро имело существенные последствия для структуры мировой валютно-финансовой системы. В частности, предстоящая в течение переходного периода (1999--2002 гг.) конвертация в евро всех обязательств, номинированных в национальных валютах государств, вошедших в ЭВС, создает предпосылки для глубоких изменений в структуре мировых рынков капитала.

В настоящее время в Европе формируется финансовый рынок, по своему потенциалу обещающий стать крупнейшим в мире. Уже в конце 2003 г. рыночная стоимость облигаций, акций и банковских активов в странах -- членах Европейского Союза (ЕС) превысила 27 трлн. долл. (94% всемирного ВВП). В Северной Америке (США, Канаде и Мексике, вместе взятых), имеющей примерно такое же население и размер ВВП, этот показатель составил около 25 трлн. долл. (в том числе 23 трлн. долл. в Соединенных Штатах). Тем не менее тенденции, складывающиеся на рынке финансовых инструментов в евро, так же как и перспективы дальнейшей динамики курса европейской валюты, в настоящее время полностью не определены. (см. приложения1, таблица 7). Прежде всего необходимо отметить существенные институциональные отличия финансового рынка еврозоны от других мировых финансовых центров. Важной чертой европейского рынка капитала является консервативный тип заемного финансирования торговых и промышленных фирм, которые при выходе на кредитные рынки полагаются преимущественно на банковских посредников. По масштабам выпуска корпоративных облигаций континентальные страны Западной Европы существенно отстают от Великобритании, США и Японии. Так, в 2002 г. немецкие фирмы выпустили на внутренний рынок облигаций на сумму 0,142 млрд. долл., французские -- на 6,4 млрд. долл., в то время как английские -- на 20,7 млрд. долл., японские -- на 77,2 млрд. долл., американские -- на 154,3 млрд. долларов. Вместе с тем в странах -- участницах ЭВС отчетливо прослеживается ведущая роль банковских ссуд: в конце 2002-2003 г. их доля составила 57% всех финансовых активов (в США -- лишь 22%).

Рынки капитала в странах Западной Европы всегда отличались относительно высокой степенью обособленности, а движение инвестиций через национальные границы было весьма ограниченным. В крупнейших западноевропейских странах -- Германии, Франции, Италии -- доля иностранных активов в портфелях институциональных инвесторов составляла не более 5%. Обмен финансовыми ресурсами сдерживался юридическими барьерами, но главным образом -- риском колебаний валютных курсов и издержками, связанными с осуществлением конверсионных операций. Обособленность рынков отдельных стран усугублялась тем, что западноевропейские фирмы тяготели к национальным, а не к

международным источникам финансирования. Следствием этого стали относительная неразвитость европейских фондовых рынков и низкий уровень их капитализации.

Введение единой европейской валюты создало мощные предпосылки для развития и углубления единого европейского финансового рынка, развития его инфраструктуры и приближения его характеристик к параметрам североамериканского. Кроме того, расширение использования евро усилило необходимость структурных изменений, в первую очередь на финансовых рынках.

Во-первых, в результате исчезновения валютного компонента существенно возрастает значение других факторов ценообразования на финансовом рынке, в частности, кредитного рейтинга эмитента, ликвидности ценных бумаг, механизма расчетов, юридических и других рисков. Общим результатом увеличения роли этих факторов явилось сближение условий выпуска ценных бумаг эмитентами стран еврозоны, повышение степени открытости национальных рынков и как следствие -- усиление конкуренции между ними.

Во-вторых, появление единой валюты привело к значительным изменениям правил, регулирующих работу европейских финансовых рынков, и вследствие этого -- к повышению роли институциональных инвесторов. До 2002 г. страховые компании (а в некоторых странах и пенсионные фонды) были ограничены в своей деятельности установленным в рамках ЕС нормативом, согласно которому пассивы в иностранной валюте должны на 80% покрываться активами в той же валюте, а круг первичных эмитентов ценных бумаг в отдельно взятой стране ограничен филиалами компаний, зарегистрированных в данной стране. Устранение этих ограничений придало дополнительный импульс развитию западноевропейских институциональных инвесторов (число которых в государствах -- членах ЕС существенно превышает численность аналогичных институтов в США). Последние смогли значительно увеличить объем операций и диверсифицировать их в рамках зоны евро. Созданы более благоприятные условия для развития системы частных пенсионных фондов, доля акций которых в общем обороте финансовых рынков составляет от 20% в Германии, Франции и Италии до 30--50% в Великобритании и Нидерландах.

В-третьих, немаловажным следствием введения евро является изменение принципов формирования портфелей финансовых инструментов. На смену валютной диверсификации в управлении частными инвестиционными портфелями приходит распределение инструментов по сегментам рынка (инструменты рефинансирования, государственные облигации, акции частных компаний). Происходит интенсивное сращивание европейских и международных рынков: менеджеры из стран зоны евро проявляют все больший интерес к работе с иностранными ценными бумагами, а операторы из стран, не входящих в эту зону, -- к пополнению своих портфелей за счет европейских ценных бумаг. Отмеченные выше процессы имеют свою специфику на каждом сегменте финансового рынка.

Государственные ценные бумаги

Наиболее динамичным и перспективным сегментом финансового рынка еврозоны остается сегмент государственных ценных бумаг, номинированных в евро. Согласно решению Совета Евросоюза эмиссия государственных облигаций с января 2002 г. осуществляется исключительно в евро. Кроме того, с начала переходного периода в евро котируются все государственные облигации, как новых так и старых, в том числе не реденоминированных (переоцененных в евро) выпусков.

В начале 1999 г. произошла реденоминация (переоценка в евро) большинства выпусков государственных облигаций стран -- участниц ЭВС. Это создало рынок, превосходящий по размерам рынок государственного долга Японии и уступающий только рынку обязательств правительства США. В декабре 1999 г. объем государственных обязательств, номинированных в евро, составил 3,2 трлн. евро, или 93% от объема государственного долга США .

В течение 2002 г. центральные правительства стран -- участниц ЕС являлись наиболее крупными заемщиками на рынке инструментов в евро с фиксированным доходом. Их доминирующее положение связано как со значительным объемом накопленного государственного долга (около 53% всех обращающихся на рынке долговых обязательств), так и с приоритетной нацеленностью государственных органов на операции с евро.

Сохранение ведущих позиций облигаций центральных правительств позволяет рассматривать их в качестве ключевого элемента европейской финансовой системы, на основе которого создается комплекс условий для ускоренного развития фондового рынка в

целом. Однако сокращение бюджетных дефицитов и государственного долга, предусмотренное в рамках экономических систем стран еврозоны, привело к снижению темпов роста предложения государственных ценных бумаг: в отличие от долга негосударственного сектора экономики, долг центральных органов власти вырос лишь на 4% (с 3,1 трлн. евро в декабре 12001 г. до 3,25 трлн. евро в декабре 2002 г.)12. Необходимо отметить, что на фоне благоприятной конъюнктуры происходила реструктуризация задолженности центральных правительств в сторону увеличения срока заимствований.

До введения единой европейской валюты среди экономистов преобладало мнение о том, что уровень процентных ставок по государственным ценным бумагам, выраженным в евро, будет снижаться. Предполагалось, что снижение роли национальных валют, гармонизация условий выпуска государственных ценных бумаг, позволят инвесторам пересмотреть критерии оценки портфелей -- в большей степени будут учитываться не подвижные факторы (валютные риски), а такие устойчивые показатели, как кредитные рейтинги, степень ликвидности, формы расчетов, юридические и другие риски. В результате процентные ставки, которые включают теперь преимущественно премию за кредитный риск (зависящую от кредитного рейтинга эмитента) и премию за ликвидность (зависящую от условий выпуска данного вида облигаций), должны были снизиться. К тому же общий рост ликвидности рынка государственных облигаций, обусловленный переходом на евро, должен был способствовать в долгосрочной перспективе снижению премии за ликвидность. Прогноз снижения уровня процентных ставок базировался также на эмпирических наблюдениях, согласно которым инвесторы более высоко оценивали обязательства, выпущенные правительствами в их национальной валюте, по сравнению со сходными обязательствами в иностранной валюте.

Практика показала, что, несмотря на справедливость данной точки зрения в целом, в краткосрочном плане движение процентных ставок оказалось менее предсказуемым. Несмотря на общее улучшение ликвидности рынка государственных облигаций в евро, отчетливо проявилась тенденция к его сегментации на основе кредитных рейтингов соответствующих национальных правительств государств еврозоны. Это привело к существенному разбросу премии как за кредитный риск, так и за риск ликвидности. С точки зрения инвесторов в категорию наиболее надежных попали немецкие ценные бумаги, поддерживаемые развитым рынком производных финансовых инструментов, международным масштабом операций. Французские и итальянские облигации были отнесены ко второй категории. Испанские, бельгийские и голландские -- к третьей. Долговые бумаги правительств небольших стран (Финляндии, Португалии, Ирландии и

Австрии) отнесены к четвертой категории. Разница в уровнях доходности облигаций первой и четвертой категорий составляет в среднем 25 базисных пунктов.

Однако, несмотря на то что в настоящий момент принадлежность к той или иной группе существенно сказывается на уровне доходности ценных бумаг, вероятнее всего, в перспективе разброс кредитных рисков будет уменьшаться, что выразится в образовании единого сегмента рынка государственных ценных бумаг на базе немецких правительственных облигаций. Пока же, как показывают данные, динамика доходности государственных облигаций, выраженных в евро, следует примеру динамики доходности обязательств правительства США, хотя с более низким уровнем ставок (в среднем на 80 базисных пунктов ниже). (см. приложения 1, рисунок 1)

Несмотря на расширение объема эмиссии государственных обязательств в евро и увеличение их инвестиционной привлекательности, в 2002 г. сохранилась тенденция к оттоку портфельных инвестиций с европейского рынка правительственных ценных бумаг. В 2001-2002 гг. чистый отток портфельных инвестиций с рынка государственных ценных бумаг еврозоны составил в среднем за месяц 5,8 млрд. евро (122,3 млрд. евро за два года). Однако в течение 2002 г. отток капитала с рынка государственных ценных бумаг сократился более чем в два раза.

Предпочтения нерезидентов в отношении государственных ценных бумаг, номинированных в европейской валюте, существенно различались в зависимости от страны происхождения инвестора. В частности, японские компании проявляли более высокий интерес к приобретению государственных обязательств в единой европейской валюте. В течение 2001-2002 гг. их чистые портфельные инвестиции в правительственные облигации достигли 40 млрд. евро, более чем в четыре раза превысив аналогичный показатель 2000 года. При этом 90% портфеля приходилось на облигации с наивысшим кредитным рейтингом.

Страницы: 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9